【华创食饮】安井食品：收入超预期，开门红顺利
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事项
公司发布2021年一季报，21Q1公司实现营收18.8亿元，同增47.3%，归母净利润1.7亿元，同增97.8%；现金流方面，实现销售回款25.7亿，同增52.5%，经营活动净现金流0.9亿，同增182.8%。此外公司发布非公开发行股票提示性公告，拟募资不超过人民币70亿元，同时公司拟投资8亿元计划新建年产能14万吨的河南三期项目。对此我们做点评如下：
评论
产能和渠道双扩张，叠加需求持续景气，Q1收入表现超预期。公司营收同增47.3%，超出此前市场预期，一方面今年Q1存在春节错峰效应，且在本身消费旺季下，叠加疫情反复部分刺激囤货购买，需求表现持续景气，另一方面去年疫情爆发初期生产、物流受阻，在低基数下今年鼓励就地过年保供保产，叠加去年经销商数净增351家（+51.5%），供需两旺下收入实现高增。
菜肴制品表现亮眼，餐饮延续改善表现强劲，全国化稳步推进。分品类看，鱼糜品/肉制品/面米品/菜肴品分别同比+48.8%/+41.6%/+30.5%/+111.0%，其中鱼糜制品作为优势产品延续高增，菜肴制品表现亮眼，推测与餐饮端恢复、公司倾斜资源重点发展、冻品先生并表等因素（少数股东收益约68.8万，按5-6%净利率假设，推测冻品先生Q1营收约3-4千万）有关。分渠道看，特通渠道同比+60.5%，餐饮端复苏趋势延续，商超渠道放缓至+21.2%。分区域看，核心市场华东同比+42.9%，其余多数地区（除东北）在产能投放支撑下增长50%+。期末经销商1123家（+90），其中华中/西南/东北开拓更多（增10%+）。
费用率优化带动盈利弹性释放，其中股权激励费减少为主因。还原运费后，公司21Q1实现毛利率38.7%，同比基本持平。费用端方面，还原后销售费用率13.2%，同比-0.5pct，推测与收入高增下规模效应有关。管理费用率3.4%，同比-2.1pct，主要系股权激励费用减少所致，是推动盈利弹性释放的主要因素。研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/-0.1pct，此外因政府补贴增大，营业外收入同比增加1200万亦对盈利有所贡献。最终实现净利率9.2%，同比+2.4pct。
Q1留有余力下，4月起新合同年开门红可期。速冻菜肴和锁鲜装双向发力，预计全年仍将保持快增。公司3月增长有所放缓，推测与任务高完成度下渠道“踩刹车”以更好为新合同年留足余力有关，报表端亦有印证，21Q1合同负债5.1亿，同比+3.2亿，期内现金流+52.5%，好于收入表现。全年来看公司将重点品类转为菜肴制品，并针对性储备多款菜肴新品，同时并表冻品先生（21年对赌下限为1.5亿收入），在餐饮复苏下预计将接棒火锅料成为新的增长引擎。此外，锁鲜装动销积极，自19Q3上市后公司提出了2-5-10的年度目标，考虑到去年超额完成达6-7亿，预计今年增长仍会有喜人表现，或将带动盈利能力优化并对冲成本压力。最终，在年内湖北一期/河南二期/辽宁二期/四川二期陆续投产支撑下，叠加激励费减少带来盈利优化，预计全年仍将保持高增。
投资建议
全年业绩弹性仍足，产能扩张打开远期空间，高估值具备业绩支撑，维持“强推”评级。公司管理能力优秀，面临餐饮复苏新形势，顺势切换发力菜肴制品，叠加全国化布局稳步推进，收入端仍将保持较快增长，同时考虑到产品结构升级和激励费用减少，预计业绩弹性仍较为充足。未来公司继续加码河南工厂（新增14万吨），并募资筹划更长远产能安排，在产能建设加速推进下，公司长期空间有望持续打开。对于部分投资者关于募资较大或致股权摊薄等担忧，考虑到暂为提示性公告，后续不排除调整可能，当前不宜过度解读，且最终也是投入扩产等长期利好方向中。考虑到收入超预期，我们上调21-23EPS预测为3.63/4.76/6.02元（原预测值为3.48/4.58/5.86元），给予22年略低于60倍PE，维持12个月目标价275元，维持“强推”评级。
风险提示
锁鲜装表现不及预期，原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月30日《安井食品（603345）2021年一季报点评：收入超预期，开门红顺利》
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